核心观点：乳业景气度持续，龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况，步入4月销售淡季后，伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数，大单品安慕希、金典增长依旧强劲，未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒，加快提升市占率，收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动，利好毛利率提升。从费用端看，步入4月淡季线下促销环比略强，同比未有明显加大，库存良性，我们预计全年费用率稳定，整体净利率有小幅提升空间，我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右，对应当前估值仅23X，继续推荐，维持“买入”评级。

从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性：1）从产品拆分看：百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级，随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容，预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏，年初以来表现强势，线上广告+线下渠道促销双管齐下，我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上，预计全年收入增速接近25%。 其他品类畅意100%，植选豆奶、褐色炭烧酸奶、Joy Day、低温畅轻等百花齐放，基础白奶增速稳定，儿童奶+舒化奶下滑收窄，综上，液奶15%以上的收入增速确定性较强。2）从区域市场看，伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿，同比增长7.6%、9.6%，其他地区282亿元，同比+17.2%，深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家，同比+54%，渠道下沉效果显著，从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局，“五强千亿”目标指日可待。

优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒，加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据，2017年伊利常温市占率33.8%，同比+2.7ppt；低温市占率16.2%，同比+0.6ppt；奶粉在母婴渠道快速铺货，市占率5.2%，同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点，最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%，继续验证公司加速提升市占率的观点。

成本压力减弱+产品结构升级驱动，我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨，国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响，成本承压较多，整体毛利率同比下降0.75ppt，其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt，冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动，包材糖涨幅回落，基数效应+产品结构升级驱动下，毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%，同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。

费用端展望：龙头开拓市场伴随高费用投入，但预计整体费用率趋势稳定。展望2018年，伊利线上广告费用如赞助奥运、博鳌亚洲论坛塑造品牌，冠名歌手、跑男等综艺节目效果显著；我们终调研了解目前公司线下促销同比尚未明显加大，预计全年销售费用率持平，管理费用率有小幅下降空间。

伊利的合理估值是多少?伊利2013-2018年，历史PE在25X-30X左右波动，我们认为合理估值30X，一是龙头享受渠道+品牌壁垒带来的估值溢价；二是对标达能、雀巢发展历程，内生增长+外延并购的10年间历史PE在20X-30X之间，伊利当前定位全球健康食品提供商，全球织网已开始布局；三是伊利被纳入MSCI指数，源于龙头真成长，增量资金涌进+境外资金比重提高后，驱动估值整体水平略有提升。

盈利预测：考虑到乳制品在3-4线城市潜在空间较大，我们小幅调整盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1036亿元，同比+15.8%、15.1%、14.23%；净利分别为73、91、112亿元，同比+22%、24.2%、22.8%。

风险提示：食品安全风险，渠道下沉及产品推广不及预期。

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