解析|辉山乳业重组自救,“白武士”难寻

　　

　　存在了60多年的低调老品牌辉山乳业，自今年3月开始因为一系列负面问题格外引人注目。

　　8月9日，辉山乳业被曝光了重组方案，公司将以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，但要让渡一部分新公司股权给现管理层。该方案一出，虽然声称超过2/3的债权人同意而最终通过，但仍有不少质疑声音。

　　重组方案出炉

　　据了解，辉山乳业聘请的财务顾问深圳富海银涛资产管理股份有限公司，向辉山乳业债权人委员会的主席成员递交了债务重组方案。方案内容显示，辉山乳业未来将先破产清算辉山乳业所有的境内公司，香港上市公司在境内设立新的平台来承接所有资产，以此来引进战略投资者。

　　至于具体的债务重组规则是，未来辉山乳业首先会进行境内破产重整，通过庭外和解的方式确定债权人的清偿问题，此后设立新公司，公司由杨凯持股15%，债权人持股85%，所有资产都放在该新公司下面，新公司由香港上市公司设立。新公司设立后，或寻找“白武士”，使其控股新公司，或者将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。

　　事实上，此前辉山乳业就披露过将要重组的消息。当时，辉山乳业就表示，将辉山乳业及部分杨凯实体的业务或资产打包并注入一家于中国成立并由辉山乳业全资拥有的中间控股公司旗下，且将导致辉山乳业由部分境内债权人、境外债权人、辉山乳业现有股东及管理层持有。只是相关百分比尚未确定且有待协定，至于辉山乳业为什么坚持重组，还是与今年以来辉山乳业的种种负面消息有关。

　　曾风光无限

　　先来了解下辉山乳业这家公司。

　　辉山乳业起源于1951年，企业总部坐落于辽宁，占据北纬40°黄金玉米带及黄金奶源带地理优势，辉山乳业董事长杨凯坚持以“打造中国最值得信赖的乳品品牌”的理念来运营公司。

　　杨凯曾在多个场合表示，奶源建设是乳制品企业发展的根本，关系到产品品质高低和消费者的信任度，因而中国奶业改革必须坚持全产业链模式，从源头开始保证中国奶业的食品安全和产品品质。

　　在杨凯所坚持的全产业链模式中，“自营牧场”举足轻重。之所以会这样，是因为该理念让辉山乳业经受住了有史以来中国奶业市场最严重的地震危机。2008年，因为“三聚氰胺”事件，对中国奶业的打击几乎是毁灭性的，消费者对奶业已发生了信用危机，市场销售一落千丈。但辉山乳业因为这一理念经受住了考验，且在几年后成功上市。

　　那之后，“自营牧场”字样出现在辉山乳业旗下产品的包装上，并成为此后辉山乳业迅速扩大东北市场占有率的开路先锋。先后在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。经过多年布局，企业逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

　　因为杨凯对辉山乳业的定位，也让消费者看到了这家企业为食品质量和安全方面做出的努力，让辉山乳业风光过一阵子。2013年9月，辉山乳业在港交所成功挂牌上市，全球发行额13亿美元，上市首日市值近400亿港元，一路跻身当时中国乳业境外上市公司市值前三甲，同时也开启了辉山乳业的重资产扩张模式。

　　坏消息一件接一件

　　然而，资本的进入对于辉山乳业来说，并不是什么好事儿，甚至接连传出坏消息。

　　一、因为有资金的进入，辉山乳业开始不满足于偏居于中国庞大的奶制品市场中的东北角，谋划走出东北，加强东北区域外的市场份额。上市当年，辉山乳业的液态奶产品就完成了对山东、河北、四川等新区域市场的初步布局。但2年后，辉山乳业却陷入了“毒牛奶”丑闻。

　　事情是这样的，2015年9月，秦皇岛市进行食品安全抽检，在辽宁辉山乳业集团生产的高钙牛奶检出硫氰酸钠，数值达15.20mg/kg。硫氰酸钠是毒害品，少量食入就会对人体造成极大伤害，国家禁止在牛奶中人为添加硫氰酸钠。，虽然五天后，，辉山乳业罗生门剧情反转，但受此事件影响，辉山乳业曾一度停牌。复牌后，早盘曾一度大跌17%。

　　二、虽然影响依然有，但辉山乳业还是坚持布局市场。2016年5月，辉山乳业在江苏盐城液态奶加工工厂落成投产，设计产能18万吨/年，专注供应上海、江苏、浙江及安徽等华东地区市场。但该布局还没起到效果时，辉山乳业又迎来了致命性打击。

　　2016年12月16日，总部位于香港九龙的专业做空机构浑水发布了做空辉山乳业的报告。该报告围绕辉山乳业的苜蓿来源和产奶量等问题发起攻击。做空报告发布当天，辉山乳业紧急申请短暂停牌，当日股价的跌幅为2.14%。着还不够，3天后辉山乳业复牌之际，浑水再次发布做空辉山乳业的报告，指辉山乳业收入数据也造假。

　　当时，这份报告长达13页，题为“中国辉山乳业第二部分：税务局证据显示收入造假”。浑水在第一部分报告中解释了辉山乳业“虚增利润率、资本开支和现金结余”，第二部分报告则详细说明了辉山乳业报告的收入数据“也是虚假”的。

　　浑水还指出，辉山乳业为了让收入数据造假“更加可持续”，不断变换着所讲的故事。上市初始，辉山乳业的收入造假主要依靠“夸大牛奶产量”。其2014财年数据声称平均每头奶牛的产奶量为9.0吨，这个数据不仅远高于中国的平均水平5.8吨，甚至高于丹麦、加拿大等国家的水平。且奶牛生存的环境质量非常糟糕，浑水强调，辉山乳业关于奶产量的故事站不住脚。

　　浑水在报告中质疑辉山乳业牧草供应来源涉嫌欺诈，不是其宣称的自给自足，而是从第三方购入。更严重的是，浑水还质疑辉山乳业存在资本开支造假、董事局主席转移资产。

　　对此，辉山乳业当然不承认。辉山乳业表示：“董事会认为以下说明足矣，董事会确认本集团在年度报告和中期报告中报告的本集团合并收入仍根据国际财务报告准则编制，且公平地反映了本集团在相关报告期间的业绩”。

　　浑水的创始人卡森·布洛克于2016年12月20日表示，辉山乳业的回复仍然是谎言，并且，即使辉山乳业说的是对的，他们的财务报告表现出来的高杠杆和高流动负债也会证明，辉山乳业的资金链面临随时断裂的可能。

　　这之后，上述说法似乎得到了验证，辉山乳业开始陷入财务危机。

　　三、今年3月24日早上，在香港挂牌的东北乳品企业辉山乳业蹊跷暴跌，至0.42港元/股，较前一日收盘价跌85%，蒸发将近300亿港元的市值。辉山乳业暴跌之后，关于其负债的数据随即开始流传，辉山乳业总资产382.6亿元，总负债418.82亿元，整个辉山乳业已经资不抵债。其中，中国银行、九台农商行分别为其第一、第二大债权人。

　　披露数据显示，截至2016年9月30日，辉山乳业上市板块流动资产为140亿元，非流动资产为201亿元，两者合计341亿元，净资产尚有129亿元。仔细审视历年财报不难发现，如果披露数据属实，辉山乳业的情况不但未至山穷水尽，而且现金流尚属优良。

　　但事实上，在德勤的初步财务分析报告中，辉山乳业集团总资产为258亿元，总负债为274亿元，而杨凯夫妇及葛坤控制的体外公司如冠丰等，总资产为125亿元，总负债为235亿元。因此，杨凯作为实际控制人的公司总资产为383亿元，总负债逾500亿元。在银行统计的口径中，辉山乳业总负债规模在400亿元左右。如果按400亿元负债计算，辉山乳业存在资金缺口。

　　随着时间发酵，又有消息显示，在中介机构进入审计的过程中，发现2016年9月-2017年3月，从辉山乳业集团账上流出到杨凯控制的其他企业的资金有82亿元。杨凯称，资金调动和银行借款信息都是葛坤在安排，现在没有这些资金调动的文件，因此不能确认这些资金最终去了哪里。根据银行等债权人提供的数据显示，截至2017年3月末，辉山乳业的有息债务为230亿元，而杨凯等人提供的数据称，辉山乳业的有息债务为200多亿元，有近30亿元的数据对不上。

　　至此辉山乳业有超过135亿元的资金去向不明。

　　因为债务问题，杨凯家族旗下的众多公司，虽然与上市公司辉山乳业并无股权关联，但日前却有多家公司股权遭到司法冻结，总金额约16.935亿元人民币。但即便如此，相比于上市公司辉山乳业所需清偿的债务规模，仍是杯水车薪。

　　辉山乳业重组自救

　　至此，才有了本文开头，辉山乳业打算重组自救一事。但因为上述事件，辉山乳业的重组之路注定不容易。为什么这么说呢?

　　一方面，是来自债权人的压力。有媒体报道，虽然辉山乳业自称有超过2/3的债权人同意病通过了重组方案，但仍有债权人表示强烈反对。有债权人表示，长期负责财务的葛坤失联、辉山乳业董事长杨凯明显难以说服债权人的情况下，新公司要给予现有管理层15%的股权激励，债权人认为这尚无合理理由。辉山乳业超过100亿元的资金去向不明，还需要给出合理解释。

　　与此同时，债权人还对于富海银涛主导重组的角色存在疑问。债权人认为，一般在破产重组的程序中，，富海银涛主导重组并不合规。据了解，此前辉山乳业已委聘富海银涛为债务重组顾问，负责就可能进行涉及辉山乳业及杨凯本人所拥有公司整体的债务重组安排提供意见，以及协助与债权人制定及协商可能进行的重组。

　　另一方面，辉山乳业的经营状况和上述负面消息，使得辉山乳业的 “白武士”并不好找。今年6月辉山乳业公告称，其4月份销售额同比下跌41.3%至2.57亿元，且集团新增在中国被提起的法律诉讼16宗，诉讼涉及的索赔总额约为人民币4.218亿元。麻烦不断的情况下，虽然杨凯多次表示将引入外部投资者以解决资金问题，但至今仍没有传出“白武士”的消息。

　　债权人反对、公司自身又麻烦不断，辉山乳业能否度过危机，也只有时间能够证明了。

　　写在最后

　　对于企业来说，想要做大做强并没错。但想要做大做强必须深耕务实，脚踏实地。以虚假数据堆积出来的企业，永远成不了“庞然大物”，只能成为断送企业根基的推手。企业身处资本市场的确可以为自己融资、扩大发展等带来便利，但也要记得，资本市场也尤其需要“谨言慎行”、遵纪守法。

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　　据媒体报道，3月下旬爆发债务危机的辽宁省民企辉山乳业(06863.HK)，在8月初出炉了一稿债务重组方案，据称获得了部分主要债权人的支持，甚至有望超过三分之二的债权人多数获得通过。不过，在一系列基础事实未弄清楚、有百亿元资金去向不明的情况下，也有债权人强烈表示，不能接受这样的重组方案。8月初，从债权人处获悉，辉山乳业聘请的财务顾问深圳富海银涛资产管理股份有限公司，向辉山乳业债权人委员会的主席成员递交了债务重组方案。简而要之，这一债务重组方案的核心内容为，辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，但要让渡一部分新公司股权给现管理层。该方案称，按照这一方案，境内外债权人的清偿率为14%-20%。

　　债务问题尚未解决的辉山乳业在业务层面遭遇挫折。8月3日晚间，，22家企业的89个婴幼儿配方乳粉产品配方通过注册申请。在上榜乳企纷纷庆祝通过注册时，此前因债务问题备受外界关注的辉山乳业未能出现在榜单，业界猜测辉山乳业的资本层面问题或已经影响到奶粉配方注册的申报，也有分析人士指出，辉山乳业的资本之火并不会烧到业务层面，辉山乳业很快会在下一批名单中出现。

　　未进榜单

，在这89个配方系列中，国内市场上的主要乳企，如蒙牛(雅士利)、贝因美、飞鹤、君乐宝、健合集团等，外资品牌惠氏、菲仕兰、雅培、美赞臣等成为首批通过的企业，其中外资企业5家，国内企业17家。

　　在此次名单中，国产奶粉数量以压倒性的优势成为最大赢家，专家表示，这表明国产奶粉对于奶粉新政拥有较高的重视程度。对于国家的相关法规，国内企业积极响应也反映了渴望通过新政改变在行业长期劣势的局面，但由于国外资本对政策不熟悉，以及观望和犹豫的态度，使得除了体量较大的外资企业率先申报，其他企业可能仍在努力获得过批的资格或还在观望行业的动向。

　　北京商报记者发现，此次通过申请的企业几乎包含我国较为知名的几家乳企，但此前遭遇做空而停牌的辉山乳业并未在其中。辉山乳业新闻发言人赵鑫表示，此次首批名单没有出现辉山乳业，是由于企业上报的时间较第一批公布的企业较晚，辉山乳业通过的名单可能会在9月或10月公布，不过，具体哪款产品申报，申报了多少款产品，赵鑫表示这是由研发部门的同事操作，自己不太清楚。

　　据了解， 辉山乳业旗下拥有辉山金皇后、辉山5A、辉山红装、辉山优装等奶粉产品。

　　受债务问题波及?

　　对于乳业巨头，辉山乳业旗下奶粉未进榜单，有分析人士指出，或许与之前债务危机有关。3月24日，辉山乳业股价“跳水式”暴跌85%，市值蒸发322亿港元(约合285亿元人民币)，随后该公司接连被曝出债务危机。关于债务危机是否影响到辉山乳业配方注册的进度，赵鑫表示，两者并没有任何关系。

　　另有业内人士表示，未进榜单或许并非企业自身原因，辉山乳业拥有自己的工厂与牧场，产品质量的把控也较为严格，出现财务危机对于产品质量并不影响。此次奶粉配方注册制的实施，使得相关部门的工作量加大。在首批名单中通过，固然可喜，但也不意味着后续公布的名单含金量不高，未来还会有第二批、第三批等名单公布。

　　高级乳业分析师宋亮表示，辉山乳业未能成为首批通过检验的企业并非辉山乳业出现问题。辉山乳业此次上报的品牌数量较多，希望借鉴其他企业，因此才未在第一批名单中出现。宋亮指出，从现在到年底，会不断有名单公布，企业也并非都想第一批次通过，因为各批次的检验标准是相同的，只要在明年1月1日前注册完成即可。

　　加快重组

　　在辉山乳业的公告中，最新的消息显示，该公司委聘德勤咨询(香港)有限公司(法证会计师)(以下简称“德勤咨询”)调查公司担保等情况。公告显示，7月21日，德勤咨询已获代表独立董事委员会的法律顾问长盛国际委聘为独立法证会计师，以就2016年10月1日-2017年3月31日期间的本集团主要经营附属公司银行结余、主要银行账户的银行交易及本集团提供的担保进行调查，借以了解现金及担保状况以及有关主要经营附属公司的资金流及银行交易。

　　此前有报道称，辉山乳业债务重组建议拟将集团及部分实体业务或资产打包，并注入一家于中国成立并由公司全资拥有的中间控股公司旗下，且将导致公司由部分境内债权人、境外债权人、公司现有股东及管理层持有。

　　辉山乳业随后的公告称，杨凯已委聘深圳富海银涛资产管理股份有限公司为债务重组顾问，负责就可能进行设计集团、杨凯所拥有的公司整体债务重组安排提供意见，以及协助与债权人制定及协商可能进行的重组。(来源：北京商报)

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　　辉山乳业重组自救 百亿元资金去向成谜

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　　因债务危机而停牌至今的辉山乳业，8月9日被传曝光了重组方案，虽然声称超过2/3的债权人同意而最终通过，但仍有不少质疑声音。辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司的重组方案，或许是目前能考虑到的最优选择。但在百亿元资金去向成谜、主导重组的深圳富海银涛资产管理股份有限公司(以下简称“富海银涛”)遭到质疑的情况下，此次传出的重组方案能否帮助辉山乳业度过危机，仍然成谜。

　　方案出炉

　　据了解，辉山乳业聘请的财务顾问富海银涛，已向辉山乳业债权人委员会的主席成员递交了债务重组方案。此次重组方案显示，未来将先破产清算辉山乳业所有的境内公司，香港上市公司在境内设立新的平台来承接所有资产，以此来引进战略投资者。

　　这与之前辉山乳业披露的重组情况类似，此前辉山乳业发布的债务重组建议，拟将辉山乳业及部分杨凯实体的业务或资产打包并注入一家于中国成立并由辉山乳业全资拥有的中间控股公司旗下，且将导致辉山乳业由部分境内债权人、境外债权人、辉山乳业现有股东及管理层持有。相关百分比尚未确定且有待协定。管理层持有部分股权的计划，是为确保管理团队在最终寻求到“白武士”(即战略投资者)对新成立集团的资本进行重新调整之前，继续保持经营。

　　而此次传出的消息中也给出了具体的债务重组细则。未来，辉山乳业首先会进行境内破产重整，通过庭外和解的方式确定债权人的清偿问题，此后设立新公司，公司由杨凯持股15%，债权人持股85%，所有资产都放在该新公司下面，新公司由香港上市公司设立。新公司设立后，或寻找“白武士”，使其控股新公司，或者将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。

　　据了解，这类重组方案与此前中钢的债务重组方案类似，已有可以借鉴的版本。按照这一方案，境内外债权人的清偿率为14%-20%。

　　资金黑洞

　　自3月底停牌以来，辉山乳业人事变动频频，曾经董事会成员一度仅剩董事长杨凯一人，而失联的葛坤也在5月被撤销所有职务，此次重组方案的曝光，也意味着留给辉山乳业的时间已经不多了。

　　为顺利启动债务重组，今年4月，辉山乳业聘请德勤独立财务顾问，以协助分析财务状况，但并未被委以审计的职责。在6月辉山乳业发布的最新财务状况显示，截至2017年3月31日，辉山乳业集团总资产为262.2亿元，总负债为267.3亿元，已资不抵债。债务当中包括银行及非银行贷款分别约187.1亿元、42.5亿元，而其他负债为38亿元。辉山乳业表示，截至3月31日，“公司现金及现金等价物约29亿元，但自银行收取至银行确认约4.67亿元;此重大差异之处须待进一步澄清”，这也意味着辉山乳业还需进一步澄清剩余24.33亿元的去向。

　　根据报道，在德勤的初步财务分析报告中，辉山乳业集团总资产为258亿元，总负债为274亿元，而杨凯夫妇及葛坤控制的体外公司如冠丰等，总资产为125亿元，总负债为235亿元。因此，杨凯作为实际控制人的公司总资产为383亿元，总负债逾500亿元。在银行统计的口径中，辉山乳业总负债规模在400亿元左右。如果按400亿元负债计算，辉山乳业存在资金缺口。

　　另有消息显示，在中介机构进入审计的过程中，发现2016年9月-2017年3月，从辉山乳业集团账上流出到杨凯控制的其他企业的资金有82亿元。杨凯称，资金调动和银行借款信息都是葛坤在安排，现在没有这些资金调动的文件，因此不能确认这些资金最终去了哪里。根据银行等债权人提供的数据显示，截至2017年3月末，辉山乳业的有息债务为230亿元，而杨凯等人提供的数据称，辉山乳业的有息债务为200多亿元，有近30亿元的数据对不上。至此辉山乳业有超过135亿元的资金去向不明。

　　重组路难

　　辉山乳业作为东北乳企的代表，一度被业内人士看重。曾有业内人士表示，辉山乳业是国内东北区域最大的乳企之一，此前也曾参观过辉山乳业的生产情况，并走访过多个牧场和种植基地，整体情况良好，如果此次辉山倒了，那么辽宁的乳品行业将遭遇前所未有的危机。当然倒闭也是业内人士最不愿看到的结果，因此辉山乳业重组势在必行。

　　此次出炉的重组方案显示，已得到超过2/3的债权人同意而最终通过，但仍有债权人表示强烈反对。据报道，有债权人表示，长期负责财务的葛坤失联、辉山乳业董事长杨凯明显难以说服债权人的情况下，新公司要给予现有管理层15%的股权激励，债权人认为这尚无合理理由。辉山乳业超过100亿元的资金去向不明，还需要给出合理解释。

　　不仅如此，债权人还对于富海银涛主导重组的角色存在疑问。债权人认为，一般在破产重组的程序中，，富海银涛主导重组并不合规。据了解，此前辉山乳业已委聘富海银涛为债务重组顾问，负责就可能进行涉及辉山乳业及杨凯本人所拥有公司整体的债务重组安排提供意见，以及协助与债权人制定及协商可能进行的重组。

　　对于辉山乳业的重组方案，也有业内人士表示担忧。辉山乳业重组方案显示，未来或寻找“白武士”控股新公司，或将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。但内地资产要装到香港上市公司，在目前的政策下，想要实现有些难度。未来新公司如何卖给香港上市公司是辉山乳业需要考虑的。

　　面对债权人的反对，百亿的资金黑洞重组实施存在难度，留给辉山乳业的时间已经不多了，这家曾经的东北奶业巨头，能否焕发新生，还有待时间的检验。

　　北京商报记者 孙麒翔 王子扬