伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查（下）
个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责
数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻
本人目前持有伊利股份。计划将对伊利所在的乳制品、奶粉行业进行分析，以及对伊利的公司业务情况、长期财务报告进行分析与横纵向对比；最后对伊利的当下进行总结，并对未来发展预期及估值水平做出评估。本篇为第三篇（下）：对伊利的盈利能力、运营能力、财务健康、现金流方面进行横纵分析。
回顾乳品行业观察分析请阅《伊利股份浅析1：乳品行业观察》（https://xueqiu.com/7216768625/86546034）
回顾婴幼儿奶粉市场观察分析请阅《伊利股份浅析2：婴幼儿奶粉发展及行业壁垒》（https://xueqiu.com/7216768625/86778811）
回顾伊利的业务、核心竞争力、长期财务状况分析请阅《伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查（上）》（https://xueqiu.com/7216768625/87136456）
【盈利能力】
首先看下伊利及其他各家的综合毛利率。截止到2016年报数据披露，伊利的毛利率为37.94%、光明38.68%、贝因美59.66%、三元30.42%、天润30.97%。2010~2016年毛利率平均水平对比，伊利为32.05%、光明35.32%、贝因美60.40%、三元24.03%、天润17.52%。各家虽同属乳品行业，但从毛利水平上看参差不齐；可以很明显的看到，相对来说奶粉产品的毛利还是比较高的，远远超过其他各家的常温及低温产品。通过查看伊利长期的毛利率水平，始终在稳定逐渐走高，整体来说还算不错。
再看下伊利及其他各家的营业利润率水平。截止2016年报数据披露，伊利的营业利润率为9.15%、光明4.83%、贝因美-23.37%、三元0.38%、天润10.19%。2010~2016年营业利润率平均水平对比，伊利为5.94%、光明3.14%、贝因美4.95%、三元-1.93%、天润-6.28%。营业利润率是一个核心指标，它才是真正决定了一家公司盈利强弱的能力。通过之前对比各家的毛利率水平能够看出，其实各家都旗鼓相当，且贝因美的毛利率又高出一截子；但是，到了营业利润率就出现了大逆转，相对来说伊利要比其他几家好很多。主要在于两点；第一，伊利的规模体量相较其他几家大的多，伊利的规模及分销网络具有很大优势。第二，由于伊利的规模足够大，那么就可以分摊出更多的广告费、人工费、运费等，从而提高营业利润率的水平。而其他几家虽然毛利看上去还不错，但是因为规模相对小很多，而费用开支并不小，所以分摊下来比较高，拖累了营业利润率。相比之下，天润的营业利润率实际上还是非常不错的，甚至比伊利还要高一些。长期营业利润率较低是因为重组前业务所拖累，但缺点是规模太小。
接着再对比看下伊利及其他各家的净利率水平。截止2016年报数据披露，伊利的净利率为7.51%、光明2.30%、贝因美-28.91%、三元-1.33%、天润7.96%。2010~2016年净利率平均水平对比，伊利为4.92%、光明2.10%、贝因美1.86%、三元-3.05%、天润-8.81%。和其他快消品一样，这个行业的净利润率并不高，属于薄利行业，想要赚钱，就必须要靠规模效应；当然，只看净利率而不看资产周转率是有失偏颇的，虽然利薄但如果多销的话，仍然能够获得不错的盈利能力。
接着对比各家的资产周转率水平。资产周转率这个指标是表明公司经营期间全部资产投入到产出的流转速度，反映了公司对资产的利用效率。一般情况下，该值越高表明资产周转速度越快、销售能力越强。截止2016年报数据披露，伊利的资产周转率为152.90%、光明128.19%、贝因美48.79%、三元73.19%、天润78.19%。2010~2016年净利率平均水平对比，伊利为180.90%、光明159.80%、贝因美113.90%、三元96.94%、天润76.62%。对比下来十分明显，虽然净利率并不算很高，但是伊利相对来说周转的速度相当快，结合起来看盈利能力并不算差，从图中看历史资产周转率虽然整体呈下降趋势，但伊利相对来说仍然较高，加上伊利对全国销售渠道的渗透力度，规模较大；概括讲就是“薄利多销”。
通过对比净利率及资产周转率，最后再来看下总资产净利率。好的公司应该是协调一致的。如果一家公司的盈利上蹿下跳，要么处于极端不稳定的行业，要么就是遭到竞争对手的攻击。但只要行业的长期前景看好且股票便宜，前者不一定必然是坏事，但后者往往潜伏着较大的问题。截止2016年年报数据披露，伊利的总资产净利率为11.48%、光明2.95%、贝因美-14.10%、三元-0.98%、天润6.22%。2010~2016年总资产净利率平均水平对比，伊利为8.37%、光明3.34%、贝因美6.22%、三元-3.16%、天润-3.82%。净利率结合周转率，一下就区分出了高低；之前说过，伊利靠的就是这种薄利多销及保守的财务杠杆而取得的十分正向、稳定可持续、且较高的ROE水平，未来通过产品结构的调整及渠道深耕，还会优化的更加强大。
再看下扣非净利润/固定资产这个比值，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润。截止2016年报数据披露，伊利的这一比率为29.26%、光明6.98%、贝因美-39.05%、三元-2.60%、天润12.47%。2010~2016年平均水平对比，伊利为18.68%、光明7.61%、贝因美15.91%、三元-6.39%、天润-7.19%。毫无疑问，伊利优势是十分明显的。
最后，再看下伊利及其他各家的固定资产周转率。截止2016年报数据披露，伊利的固定资产周转率为459.10%、光明334.77%、贝因美167.72%、三元241.30%、天润184.60%。2010~2016年平均水平对比，伊利为468.02%、光明445.66%、贝因美355.56%、三元296.73%、天润155.89%。固定资产周转率这一比率，主要是有形资产来生产产品获取销售收入，重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。可以看到伊利仍然是比其他公司优秀很多。
通过各家盈利能力的对比，在乳品这个行业中，实际毛利水平普遍不高，婴幼儿配方奶粉相对还算不错。伊利由于规模效应以及品牌的优势，通过薄利多销，快速的周转遥遥领先于其他各家，取得了十分优秀的盈利水平；未来，通过不断的创新以及产品结构的调整，加上伊利强大的市场渗透及分销网络优势，以及它的品牌力，势必将会进一步扩大其市场份额及利润水平。而其他几家盈利能力实际上也还算不错，但最主要的问题还是规模较小，不能取得非常大的竞争优势，靠一个单品想要取得成功，十分困难。
【运营能力】
看下伊利及各家的现金比率情况。现金比率是现金及其现金等价资产总量与当前流动负债的比率，来衡量资产的流动性。这一比率过高就意味着流动资产未能得到合理运用，而现金类资产获利能力低，会导致机会成本的增加。一般认为，现金比率30%以上为好。截止2016年报数据披露，伊利的现金比率为92.73%、光明46.86%、贝因美38.49%、三元90.02%、天润49.39%。2010~2016年现金比率平均水平对比，伊利为53.44%、光明43.37%、贝因美98.95%、三元72.23%、天润50.69%。各家现金比率保持均为合理偏宽裕状态，目前来看没什么大问题。
再看应收账款。截止2016年报数据披露，伊利应收账款为5.72亿元，同比增加0.00%，2010~2016年平均应收款为4.03亿元，平均增速为15.37%，应收款增速小于营收增速。光明应收账款为16.47亿元，同比增加1.10%，2010~2016年平均应收款为13.95亿元，平均增速为10.49%，应收款增速小于营收增速。贝因美应收账款为11.66亿元，同比下降14.45%，2010~2016年平均应收款为5.92亿元，平均增速为43.38%，虽然应收出现增速下滑，但下滑的速度慢于营收，在2015年营收大幅暴增的情况下，2016年有些下滑。三元应收账款为5.42亿元，同比增加23.18%，2010~2016年平均应收款为2.87亿元，平均增速为25.75%，应收款增速大于营收增速。天润应收账款为0.28亿元，同比下降9.08%，2010~2016年平均应收款为0.21亿元，平均增速为29.37%，应收款增速大幅小于营收增速，基数也非常低。从应收账款上看，伊利控制的还是比较好的，其他各家的赊信开始增多，尤其是光明，随着营收的增长账期也是越放越大。再看下应收账款天数。截止2016年报数据披露，伊利的应收账款天数为3.5天、光明30天、贝因美167天、三元31天、天润12天。2010~2016年平均水平对比，伊利为3天、光明30天、贝因美50天、三元22天、天润29天。很明显，伊利的应收回款速度较快，控制管理更好。
再看伊利及各家的应付账款天数情况。截止2016年报数据披露，伊利的应付账款天数为39天、光明37天、贝因美56天、三元45天、天润40天。2010~2016年应付账款平均水平对比，伊利为38天、光明37天、贝因美37天、三元35天、天润51天。各家账期相差不算太大。
最后，看下应收天数与应付天数的比值。也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数<应付账款天数，也就是说现金是先收后付，反之则是先付后收；这一指标反映了企业在行业上下链中的地位程度。截止2016年报数据披露，伊利的比值为35天、光明8天、贝因美-111天、三元14天、天润28天。2010~2016年比值平均水平对比，伊利为35天、光明7天、贝因美-12天、三元12天、天润22天。相比较来说，伊利对上下游链条优势明显。
再看伊利的存货状况。截止2016年报数据披露，伊利的存货为43.26亿元，同比降低7.23%。其中（跌价计提后）：原材料为22.37亿元，同比下降28.98%，占全部存货的51.71%；库存商品为14.99亿元，同比增加44.27%，占全部存货的34.65%；包装材料为2.81亿元，同比增加17.08%，占全部存货的6.50%；半成品为3.08亿元，同比增加33.91%，占全部存货的7.12%。从存货结构看，占比最大是原材料，有一半多点；同比下滑幅度较大，而库存商品同比增加也较多。再看下伊利的存货周转率及天数。截止2016年报数据披露，伊利的存货周转率为832.73%，2010~2016年平均存货周转率893.64%；存货周转天数为44天，2010~2016年平均存货周转天数为41天。存货周转率越高表明存货的周转速度越快，变现能力就越强。相对应的是，存货周转天数越少说明存货变现所用的时间越短，那么库存时间也就越短，显然可以减少开支、提升变现能力。
再用营收增速与存货增速做一对比。可以看到营收增速大于存货增速，没什么太大影响，属于正常。再看下资产减值损失，截止2016年报数据披露，伊利的资产减值损失合计4570万元，同比增加了235.54%；其中，坏账准备计提约1811万元；固定资产减值损失约1985万元，其他约790万元。接着我们看一下其他同行的存货状态如何。
截止2016年报数据披露，光明的存货为18.49亿元，同比降低0.22%。其中（跌价计提后）：原材料为7.74亿元，同比下降4.33%，占全部存货的41.86%；消耗性生物资产为0.221亿元，同比增加10.89%，占全部存货的1.20%；产成品为10.53亿元，同比增加2.83%，占全部存货的56.95%。从存货结构看，占比最大是产成品及原材料。贝因美的存货为6.44亿元，同比增加8.42%。其中（跌价计提后）：原材料为3.53亿元，同比下降3.29%，占全部存货的54.81%；库存商品为2.85亿元，同比增加28.38%，占全部存货的44.25%。从存货结构看，占比最大为原材料及库存商品。三元的存货为4.66亿元，同比下降10.90%。其中（跌价计提后）：原材料为2.26亿元，同比下降11.72%，占全部存货的75.75%；在产品为0.7286亿元，同比增加45.23%，占全部存货的15.64%；库存商品为1.54亿元，同比下降24.88%，占全部存货的33.05%。从存货结构看，占比最大为原材料。天润的存货为1.22亿元，同比下降7.58%。其中（跌价计提后）：原材料为1.10亿元，同比下降1.79%，占全部存货的90.16%；库存商品为0.1024亿元，同比下降40.43%，占全部存货的8.39%。从存货结构看，占比最大为原材料。从各家的存货构成来看，基本上雷同，原材料及成品占比为最大两头，甚至是原材料单一占比最大头。乳企原材料存货主要为鲜奶等食品，有保质期限，如果不能有效管理存货或控制存货规模，会导致存货过期或规模过大，将会给生产经营带来负面影响。
再看下同行之间的存货周转天数。截止2016年报数据披露，伊利的存货周转天数为44天、光明55天、贝因美203天、三元44天、天润77天。2010~2016年存货周转天数平均水平对比，伊利为41天、光明47天、贝因美129天、三元42天、天润74天。
运营能力是企业通过经营行为赚取利润的能力，是实现企业资源合理配置、保证企业持续经营的有效的手段。通过以上的分析对比能够看出，伊利无论是自身还是在产业的上下游中都具有良好的运营管理能力及强势地位，少量的应收款及存货的规模控制，加上持续的周转效率提升，使变现能力得以加强、优势相对较大。
【财务健康状况】
首先看下伊利及其他各家的资产负债率水平。截止2016年报数据披露，伊利的资产负债率为40.82%（扣除预收款后资产负债率31.67%）、光明61.69%（扣除预收款后资产负债率54.74%）、贝因美51.61%（扣除预收款后资产负债率51.27%）、三元34.98%（扣除预收款后资产负债率33.07%）、天润32.62%（扣除预收款后资产负债率30.78%）。2010~2016年资产负债率平均水平对比，伊利为56.25%、光明59.01%、贝因美34.32%、三元43.53%、天润43.76%。从伊利的历史资产负债率走势看整体在持续降低，负债结构中应付款占比42.14%、预收款占比22.41%、应付职工薪酬14.44%、其他应付款7.21%，有息负债很少，整体上看没什么大碍。再看伊利的净负债率水平也是健康无比。截止2016年报数据披露，伊利的净负债率为9.48%、光明105.86%、贝因美76.33%、三元18.29%、天润32.82%。2010~2016年净负债率平均水平对比，伊利为83.38%、光明97.20%、贝因美21.26%、三元52.21%、天润61.96%。横向对比来看，伊利的长期走势大幅下降，财务十分健康稳定。
再看下伊利及各家的利息保障倍数。截止2016年报数据披露，伊利的利息保障倍数为278倍、光明4倍、贝因美-18倍、三元2倍、天润224倍。2010~2016年利息保障倍数平均水平对比，伊利为62倍、光明7倍、贝因美61倍、三元2倍、天润40倍。利息保障倍数可以理解为企业支付利息的能力大小，指生产经营所获的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力。倍数越大说明支付利息的能力越强。除了看到每年的倍数之外，长期的稳定性也是考察的重点，从历史走势图中看伊利没什么问题。
再看下流动比率及速动比率。首先看下流动比率，这个指标简单的告诉了我们一家公司的流动性怎样。一般来说这个指标在1.5左右或者更高一些，通常意味着公司能够应付正常运营之需，不会遇到太大的麻烦。而流动比率太低意味着短期偿债会有问题，太高则说明流动资产闲置、利用率较差。截止2016年报数据披露，伊利的流动比率为1.35、光明1.05、贝因美1.41、三元1.97、天润1.26。2010~2016年流动比率平均水平对比，伊利为0.94、光明1.09、贝因美2.23、三元1.50、天润1.19。从指标上来看，伊利还算较为合理的状态。再看速动比率。是用流动资产减去存货后除以流动负债，这个比率对制造业和零售业公司特别有用，因为这两种类型的公司中存货占用了大量的资金。通常速动比高于1.0被视为公司处于比较好的状态。截止2016年报数据披露，伊利的速动比率为1.06、光明0.79、贝因美1.13、三元1.73、天润0.76。2010~2016年速动比率平均水平对比，伊利为0.68、光明0.81、贝因美1.71、三元1.24、天润0.86。没什么大问题。
再看下伊利及各家的净运营资本情况。截止2016年报数据披露，伊利的净运营资本为-18.55亿元、光明16.43亿元、贝因美14.05亿元、三元1.83亿元、天润0.31亿元。2010~2016年净运营资本平均水平对比，伊利为-9.08亿元、光明11.42亿元、贝因美7.75亿元、三元2.08亿元、天润0.28亿元。相对来说伊利的净运营资本指标显示较弱一些。净营运资本可测量企业资金的流动性，企业到期的债务要由流动资产变现来支付，流动资产是企业的现金来源，而流动负债是企业的现金支出。净营运资本越多则偿债越有保障。过多地持有净营运资本也未必就是好事。高净营运资本意味着流动资产多而流动负债少，大量资金闲置，不会产生更多的经济利益，同时也说明企业可能缺乏投资机会，发展潜力受到影响。
看下伊利及各家的杠杆水平。截止2016年报数据披露，伊利的财务杠杆为1.69、光明2.61、贝因美2.07、三元1.54、天润1.48。2010~2016年财务杠杆平均水平对比，伊利为2.42、光明2.47、贝因美1.61、三元1.83、天润1.82。对任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是太高可能会导致灾难，是把双刃剑。而我们应该需要思考一下这家公司的业务属于哪种？如果这家公司的业务相当稳定，那么也许可以大量负债而不会有太多风险，公司被债务利息支付所困的概率可能性较小。但是如果这家公司的业务是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须要支付！整体来说伊利还算是较为保守的。
再看下权益负债率水平，截止2016年报数据披露，伊利为4.82%、光明43.30%、贝因美27.86%、三元14.33%、天润16.86%。2010~2016年权益负债率平均水平对比，伊利为9.29%、光明30.21%、贝因美9.76%、三元21.70%、天润16.16%。权益负债率有点像权益乘数，只是它比权益乘数更窄的聚焦在每1元的权益担负多少长期负债。如果想要准确的用这个指标来度量多少才算是合适是比较难的。还需结合公司目前的状况来自行脑补。通过检查及对比伊利的财务健康表现可以看出，它的资产负债率相对来说保持的还算合适，有息负债基本没有，业务也十分稳定，比较保守；整体上看财务风险几乎没有，保持健康水平。
【现金流】
现金流是一家公司创造价值真正的试金石，它反映的是公司在一个会计年度发生的现金是多少以及现金是由哪些部分组成。判断公司盈利质量一个好的路径是将净利润与经营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润！快速增长的公司有时会在产生现金流之前报高利润，但最终都必须产生现金流，否则的话公司最终不得不通过举债或发行股票寻求其他融资，这种做法可能增加了公司风险、同时也稀释了股东权益。首先，看下伊利的现金流情况。截止2016年报数据披露，伊利的经营性现金流为128.17亿元，同比增长了34.39%；用经营性现金流增速及扣除非经常性损益的净利润增速做一个对比，经营性现金流增速高于扣非净利润增速（前者增速为34.39%、后者为12.64%）。
再看其他几家，光明的经营性现金流增速与扣非净利润增速基本保持一致（前者39.82%、后者35.20%），贝因美、三元的经营性现金流增速与扣非净利润增速同样也保持一致，但都是下降幅度较大。天润的经营性现金流增速与扣非净利润增速基本保持一致（前者55.45%、后者53.14%）。一般来说经营性现金流的增长应该预示着净利润的增长。如果看到经营性现金流减少而净利润还在增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就一定要保持警觉~这种现象通常意味着公司面临不能及时收回现金的情况。
再来检查下伊利及各家的净利润含金量情况。用经营现金流除以扣非净利润，一般来说大于1为充足的信号。截止2016年报数据披露，伊利的净利润含金量比值为2.83、光明5.60、贝因美0.53、三元-4.81、天润2.25。2010~2016年净利润含金量比值平均水平对比，伊利为2.21、光明3.30、贝因美0.22、三元-10.82、天润1.16。各家净利润含金量如何一目了然。
其次，再看伊利及各家的资本性支出情况如何。截止2016年报数据披露，伊利的资本性支出比率为25.30%、光明40.82%、贝因美166.67%、三元359.20%、天润102.55%。2010~2016年资本性支出比率平均水平对比，伊利为83.81%、光明273.48%、贝因美309.08%、三元1758.39%、天润-62.07%。
和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑公司必须花在维持或扩张业务上的资金。截止2016年报数据披露，伊利的自由现金流为95.74亿元，同比增长了58.25%；2010~2016年自由现金流平均水平为21.59亿元；增速平均水平为55.77%。光明的自由现金流为15.44亿元，同比增长了1053.09%；2010~2016年自由现金流平均水平为-0.04亿元；增速平均水平为24.67%。贝因美的自由现金流为-11.28亿元，同比下降了240.81%；2010~2016年自由现金流平均水平为-2.44亿元；增速平均水平为27.51%。三元的自由现金流为-9.72亿元，同比下降了350.52%；2010~2016年自由现金流平均水平为-2.12亿元；增速平均水平为-78.21%。天润的自由现金流为-0.04亿元，同比下降了104.57%；2010~2016年自由现金流平均水平为0.34亿元；增速平均水平为3595.46%。众所周知，自由现金流是真正评判价值的标准，它意味着资本性支出后的现金真正能使公司的价值增长。产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情，比如再投资、收购、回购股票等等，如此公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。而相反，自由现金流为负的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营。伊利靠着规模及渠道渗透优势产生出强大的经营性现金流，以及较少的资本支出，能够产生出更多的自由现金流。而其他各家由于规模相对较小，产生的经营现金不能完全覆盖掉投入，自由现金流相对较差。
其次，我们用自由现金流除以销售收入的百分比，这个比率是把收入与自由现金流分开，它将告诉你公司的每1元收入能转换成超额利润的比例。截止2016年报数据披露，伊利的FCF/营收比重为15.87%、光明7.64%、贝因美-40.81%、三元-16.60%、天润-0.46%；2010~2016年FCF/营收比重平均水平对比，伊利为3.37%、光明-0.12%、贝因美-6.81%、三元-5.47%、天润14.74%。
一般这一比率能够持续在5%以上待着就非常的不错，充沛的自由现金流是一家公司具有竞争优势的极好信号！比5%或更多的销售收入转化成自由现金流说明公司在产生超额现金方面做了一些坚实的工作。要留意，如果有高ROE和充足的自由现金流公司的股票绝对是值得考虑购买的！
未完待续……
下篇为：伊利股份浅析4：估值、总结及未来计划，感谢阅读！
亦战亦退
2017.06.19 22：45